摘要：
岁末年初、规划新年，投资者往往需要避免两个“误区” ——一个是一致
预期、另一个是线性外推的惯性思维。虽然百年一遇的新冠疫情使 2020
年很多宏观数据呈现几十年未见的“大起大落”形态，但若用历史的“广
角镜”去观察，一些宏观趋势其实在 2020 年以前就已经演绎数年，而疫
情急剧放大了这些趋势。更进一步，从某种角度看，疫情甚至使它们加速
“出清”。所以展望 2021，一些大家已经“习以为常”的宏观趋势可能不
再继续按前几年的轨道演进、甚至逆转。 越过“后疫情时代” 的简单标签，
分析基本面，以下几个（互相关联）的宏观趋势可能转向， 而这些转变可
能对金融资产价格和资产配置框架产生深远影响。
1） 2017 年以来全球贸易、工业生产、以及制造业资本开支周期已经四年
下行，今年这一趋势可能反转。 2017 年以来，全球贸易摩擦升级降低制造
业效率——企业盈利恶化、投资风险偏好下降成为普遍现象。 2021 年，不
仅疫情影响有望缓和，且贸易摩擦的边际影响亦有望消退、甚至部分缓解。
全球贸易链可能首先迎来补库周期，此后展开温和的资本开支上行周期（请
参见我们 2021 年 1 月 6 日发布的《全球制造业是否仅仅是补库周期？》）
——其中，受疫情冲击较小的中国与其他亚洲制造业国家增加产能投资的
空间更大。 同时，全球 PPI 回升意味着原材料行业的“去产能”周期可能
暂缓、对总资本开支的拖累下降。
2） 全球 PPI 2017 年开始下降，于今已经近四年、这一趋势可能会在 2021
年逆转——我们对中国 PPI 的预测明显高于彭博一致预期。 2020 年 11 月
以来， 全球原材料价格出现回升趋势。而拉长看，全球工业品价格通胀经
历了 4 年的下行周期、其中两年在通缩区间。这一趋势背后必然伴随着工
业企业盈利恶化及产能退出。如果今年需求低位反弹、叠加低基数、低库
存， 价格上升的动力和持续性可能仍会超出市场预期。 值得注意的是， PPI
是制造业盈利的同步指标、以及全球制造业资本支出的领先指标。
3） 全球实体经济盈利走弱伴随着名义融资成本过去 3 年中两年下行，如
果盈利能力有所恢复，则有效融资成本也可能温和回升。 随着贸易与 PPI
周期反弹，全球工业企业盈利有望修复。盈利能力和通胀预期的回升可能
提升企业对融资成本的“容忍度”。不过，与历史上其他的利率上行周期不
同， 今年主要海外经济体的真实利率可能仍在负区间，而中国的真实利率
短期内或将下行——换言之，货币政策温和退出的情形下，现阶段名义利
率抬升尚不足以逆转周期动能。
4） 从周期角度看，制造业走强对应美元相对弱势。同时，制造业相对实
力较强的国家货币可能表现突出，其中也包括人民币及人民币资产。 虽然
推动汇率变化的各项长期和短期因素错综复杂，但不可否认的是全球工业
和贸易周期走弱、工业企业投资回报率下降是人民币、东亚国家货币以及
（某种程度而言）欧元和日元相对美元表现较弱的因素之一。周期性和基
本面因素之外， 弱美元周期可能进一步推升 PPI。
如果全球贸易和制造业周期如期逆转多年走弱的趋势，则可能对各类金融
资产价格、及同一大类资产内在不同区域/行业相对强弱的分布产生深远的
影响。 短期内固收类资产可能承压，而股权投资增量可能会更多地流向在
全球工业周期和 PPI 回升中最为受益的区域和行业。
风险提示： 政策退出快于预期；地缘政治风波再起。
正文目录
一、临近年底、周期“暴动” …………………………………………………………………………………4
二、未来 2-3 个季度中国环比增长均有望保持在潜在增速以上——近期的周期走势强化了
我们这一判断 ……………………………………………………………………………………………………..5
三、全球贸易和工业周期已经历 4 年下行，复苏周期也可能比单纯的“脉冲式回升”更有
持续性……………………………………………………………………………………………………………….8
四、五大因素共振、全球 PPI 回升的幅度和持续性可能超预期，而资本开支周期也可能温
和回升……………………………………………………………………………………………………………..12
五、 PPI 与工业企业盈利增长同步，两者均领先制造业产能投资周期……………………….17
六、中国制造业投资或将步入扩张周期 ………………………………………………………………..18
七、制造业周期走强 + 核心通胀走高 = 名义融资成本可能掉头上行………………………….20
八、政策环境宽松 + 核心通胀上行 = 短期真实利率下行………………………………………22
九、全球工业周期走强将压低美元汇率、提升人民币及人民币资产的吸引力 …………….23
风险提示……………………………………………………………………………………………………24