内容摘要
1）商业地产先发布局，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场
新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产、近年来实现
快速成长，初步实现全国化扩张，成为了我国商业地产的中坚力量，并预计公
司将充分受益十四五期间我国“推行国内大循环”+“扩内需、促消费”的新
发展格局，乘风广阔消费市场。公司发展商业地产战略坚定，并具备开业快、
回报高、现金流稳定等特点，在最为困难的 2019 年，商业资产规模仍快速增
长。截至 20H1 末，公司开业+储备商业广场达 139 座（其中开业 63 座），规
模及运营均排名行业前列；2019 年可租面积达 349 万方，对应 16-19 年 CAGR
达 70%，2019 年租管费达 41 亿元、对应 16-19 年 CAGR 达 121%，预计公司
后续每年新拓展商业广场数量将超 30 个，因而预计 2020-22 年可出租面积
CAGR 达 30%、租管费 CAGR 达 38%，料未来增长潜力十足。
2）高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长
公司 2019 年实现销售 2,708 亿元，对应 02-19 年 CAGR 达 47%，其中 15-19
年 CAGR 高达 61%，远高于行业 TOP30 平均 CAGR 的 40%，行业排名也从
默默无闻提升至 2019 年全国第八，打造了“高周转+高成长”的典范。截至
20H1 末，公司可售面积 8,415 万方，存销比约 3.5 倍，其中一二线及长三角三
四线占比达 71%，可售充裕、结构合理。在“三道红线”融资新规下，行业将
从杠杆驱动转向运营驱动之际，公司提前降杠杆，并及时调整战略方向，战略
重心由规模转向利润。2020 年中，一方面公司做稳销售，10M2020 销售 1,909
亿元、同比-14%，完成全年计划 2,500亿元的 76%，另一方面积极扩张，10M2020
拿地 819 亿元、同比+31%，预计借助“稳销售+多拿地”等积极措施和商住协
同发展优势，公司住宅开发业务将获更稳健而持续增长。
3） 评级修复、低杠杆赋予扩张弹性，估算每股 NAV71 元、现价折价 51%
公司 2019 年杠杆水平显著下降。至 20Q3 末，净负债率 43%、长短债比 2.2
倍、现金短债比 2.1 倍，优于行业平均水平；19 年经常性收入/利息支出已提
升至 72%，并预计 21-22 年将突破 100%。惠誉、标普、中诚信、联合资信、
穆迪等先后恢复公司评级展望至稳定，近期标普进一步上调评级展望至正面。
公司最困难阶段料已经过去，20H1 融资成本为 6.85%，预计后续也将有改善。
在融资新规下，公司低杠杆也赋予较强的逆势扩张弹性。估值方面，随着后续
公募 Reits 的逐步推进和商管企业的陆续上市，公司商业地产的价值也有望得
到进一步显性化提升。根据分部估值法，我们测算公司 NAV 为：住宅开发重
估增值 955 亿元+商业持有重估增值 256 亿元+归母净资产 384 亿元=1,595 亿
元，对应每股 NAV 为 70.7 元/股，现价较之折价 51%。
4）投资建议：商业优质成长标杆，乘风广阔消费市场，重申“强推”推荐
新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成
长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整
战略，争取更稳健持续成长。我们维持公司 20-22 年每股盈利预测分别为 6.98、
8.72、10.45 元，对应 20/21PE 分别仅 5.0/4.0 倍，19A 股息率高达 4.9%，我们
看好公司“住宅+商业”双轮驱动的发展战略，维持目标价 47.64 元，对应
20/21PE 为 6.8/5.5 倍、相当于每股 NAV 折价 33%，重申“强推”评级。
风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧
投资主题
报告亮点
新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产、近年来实现
快速成长，初步实现全国化扩张，成为了我国商业地产的中坚力量，并预计公
司将充分受益十四五期间我国“推行国内大循环”+“扩内需、促消费”的新
发展格局，乘风广阔消费市场。公司发展商业地产战略坚定，并具备开业快、
回报高、现金流稳定等特点，在最为困难的 2019 年，商业资产规模仍快速增
长。截至 20H1 末，公司开业+储备商业广场达 139 座（其中开业 63 座），规
模及运营均排名行业前列；2019 年可租面积达 349 万方，对应 16-19 年 CAGR
达 70%，2019 年租管费达 41 亿元、对应 16-19 年 CAGR 达 121%，预计公司
后续每年新拓展商业广场数量将超 30 个，因而预计 2020-22 年可出租面积
CAGR 达 30%、租管费 CAGR 达 38%，料未来增长潜力十足。
公司 2019 年实现销售 2,708 亿元，对应 02-19 年 CAGR 达 47%，其中 15-19
年 CAGR 高达 61%，远高于行业 TOP30 平均 CAGR 的 40%，行业排名也从默
默无闻提升至 2019 年全国第八，打造了“高周转+高成长”的典范。截至 20H1
末，公司可售面积 8,415 万方，存销比约 3.5 倍，其中一二线及长三角三四线
占比达 71%，可售充裕、结构合理。在“三道红线”融资新规下，行业将从杠
杆驱动转向运营驱动之际，公司提前降杠杆，并及时调整战略方向，战略重心
由规模转向利润。2020 年中，一方面公司做稳销售，10M2020 销售 1,909 亿元、
同比-14%，完成全年计划 2,500 亿元的 76%，另一方面积极扩张，10M2020
拿地 819 亿元、同比+31%，预计借助“稳销售+多拿地”等积极措施和商住协
同发展优势，公司住宅开发业务将获更稳健而持续增长。
公司 2019 年杠杆水平显著下降。至 20Q3 末，净负债率 43%、长短债比 2.2
倍、现金短债比 2.1 倍，优于行业平均水平；19 年经常性收入/利息支出已提
升至 72%，并预计 21-22 年将突破 100%。惠誉、标普、中诚信、联合资信、
穆迪等先后恢复公司评级展望至稳定，近期标普进一步上调评级展望至正面。
公司最困难阶段料已经过去，20H1 融资成本为 6.85%，预计后续也将有改善。
在融资新规下，公司低杠杆也赋予较强的逆势扩张弹性。估值方面，随着后续
公募 Reits 的逐步推进和商管企业的陆续上市，公司商业地产的价值也有望得
到进一步显性化提升。根据分部估值法，我们测算公司 NAV 为：住宅开发重
估增值 955 亿元+商业持有重估增值 256 亿元+归母净资产 384 亿元=1,595 亿
元，对应每股 NAV 为 70.7 元/股，现价较之折价 51%。
关键假设、估值与盈利预测
新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成
长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整
战略，争取更稳健持续成长。我们维持公司 20-22 年每股盈利预测分别为 6.98、
8.72、10.45 元，对应 20/21PE 分别仅 5.0/4.0 倍，19A 股息率高达 4.9%，我们
看好公司“住宅+商业”双轮驱动的发展战略，维持目标价47.64元，对应20/21PE
为 6.8/5.5 倍、相当于每股 NAV 折价 33%，重申“强推”评级。
目 录
一、公司概况：深耕长三角、布局全国，快周转典范、住宅+商业双轮驱动…………………………………………………………. 8
（一）发展历程：深耕长三角、布局全国，住宅+商业双轮驱动、快速成长………………………………………………….. 8
（二）股权结构：公司股权结构稳定，社保基金和澳门金管局持股认可价值 ………………………………………………… 8
（三）公司战略：先发布局 “住宅+商业”双轮驱动，商业和住宅协同快速发展……………………………………………… 9
（四）管理层：管理层架构稳定，积极引入商管人才，多维激励体系激发员工活力 ……………………………………. 11
（五）主营业务：住宅+商业协同发展，住宅带来稳定客流、商业提升住宅溢价…………………………………………. 13
二、商业地产：商业地产先发布局，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场……………………………………………………… 14
（一）商管产品：成功打造三大“吾悦系”产品线，并已实现全国布局 139 座商业广场…………………………………. 14
（二）商管规模：可出租面积高速增长，长三角仍为布局重心、中西部占比快速提升 …………………………………16
（三）单体项目：各区域商业广场租管费增速稳定，疫情缓解后租管费快速回升 ………………………………………..18
（四）经营情况：整体出租率持续处于高位，新开业商业广场出租率迅速提升 ……………………………………………23
（五）商管收入：规模跨越式增长、租金稳定提升、出租率持续高位，推动租管费快速提升 ……………………… 24
（六）行业格局：商业管理规模万达大幅领先，近年来新城快速扩张、当属行业成长黑马 …………………………. 25
三、开发业务：高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长……………………………………………….26
（一）销售情况：销售稳居行业前十，规模增速行业领先，战略重心由规模转向利润 …………………………………26
1、公司开发业务已实现全国布局，五大产品系列契合市场需求………………………………………………………………. 26
2、15-19 年销售额复合增速高达 61%，20 年起战略从规模发展转向利润聚焦…………………………………………..27
（二）拿地情况：拿地态度转向相对积极，成本控制能力优异，拿地结构优化 ……………………………………………29
1、负面消息影响致 19 年拿地暂弱，2020H1 拿地态度开始转向积极 ………………………………………………………..29
2、商住协同扩张，助力低成本拿地优势明显，拿地结构明显优化 …………………………………………………………… 31
（三）土地储备：可售资源充足，深耕长三角，一二线占比提升…………………………………………………………………33
四、财务情况：负债率快降、评级修复、融资重启，充裕预收款助力业绩稳增………………………………………………….. 34
（一）盈利情况：业绩持续高增，13-19 年 CAGR 44%，ROE 高位运行………………………………………………………. 34
（二）负债情况：负债改善、结构健康，预收款覆盖 19 年营收 2.8 倍、助力业绩稳增 ………………………………..35
（三）融资情况：评级逐步修复、并评级展望上调、融资重启、利率持平略有上行 …………………………………….37
（四）综合情况：历经 19 年主动降杠杆，财务指标大幅优化，并处于行业较优水平 ………………………………….. 38
五、公司估值：公司 NAV 估值 1,595 亿元、对应每股 71 元，现价较之折价 51%……………………………………………….42
（一）住宅开发业务：住宅开发业务净利润折现增值 955 亿元…………………………………………………………………….42
（二）商业持有业务：公司持有型物业重估 938 亿元、对应增值 256 亿元 ………………………………………………….. 43
1、毛租金回报率法：持有型业务重估 751 亿元、对应增值 69 亿元 ………………………………………………………….43
2、FCFF 现金流折现法：持有型业务重估 938 亿元、对应增值 256 亿元…………………………………………………..44
3、市场比较法：持有型业务重估 2,041 亿元、对应增值 1,359 亿元 ………………………………………………………….45
4、持有型业务估值：公司持有型物业重估 938 亿元、对应增值 256 亿元 ………………………………………………… 50
（三）整体估值：公司 NAV 估值 1,595 亿元、对应每股 71 元，现价较之折价 51%…………………………………….. 50
六、投资建议：商业地产成长标杆，乘风广阔消费市场，重申“强推”评级………………………………………………………….50
七、风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧……………………………………………………………..50